作者：国君固收覃汉/刘毅

　　来源：债市覃谈

　　市场是由N个投资者构成的集合，虽然每个投资者所关注的影响因素千差万别，但最终市场走势一定是关注人数最多的一个因素所决定，这就是主要矛盾。主要矛盾一旦出现，市场走势便会跟随主要矛盾运行，其他的影响因素都会被暂时搁置。

　　寻找主要矛盾，是判断行情走势的关键。无论是哪一种金融资产，都会受到多种因素的影响，比如股票受到企业盈利、风险偏好、无风险利率等多方面因素的影响，债券则受到经济基本面、货币政策、机构行为、信用风险等多因素的影响。但是主导一段时间内趋势性行情的矛盾往往只有一个。

　　比如对于债市来说，08年之后出现过四轮熊市，每一轮的主要矛盾都很明显。09年的熊市源于信贷和经济数据的大幅好转，属于增长熊，11年是通胀熊，13年和17年则分别是资金熊和政策熊。看似相同的熊市之中，主要矛盾却千差万别。对于牛市来说也同样如此，08年金融危机、12年和14年的经济下行、16年的资产荒等等。

　　当前债市再度走到十字路口，融资收缩的逻辑可能难以为继，但新的主要矛盾似乎还不够明晰，市场开始进入震荡盘整行情。未来到底是以融资稳不住带来长端利率的继续下行，还是出现新的核心矛盾引领债市走出新的趋势?我们通过对历史上债市主要矛盾切换的研究来寻找答案。

　　一、复盘14年以来的行情，主要矛盾切换，主导债市沉浮。

　　14年的主要矛盾是经济下行、央行宽松的老故事。13年利率大幅抬升之后对实体经济的影响开始逐步显现，各项经济指标从14年2月份开始就出现了断崖式下滑，央行也从当年4月份开启了宽松，债牛随之开始。

　　15年上半年经济下行形成一致预期，市场矛盾开始转向地方债放量带来的供给压力。15年3月份，1万亿地方置换债发行的消息公布，立马市场对于未来利率债供给的担忧，导致期间10年国债收益率一度大幅调整40bp。市场的主要矛盾由经济下行切换为供给压力。

　　15年下半年伴随着股市崩盘，资产荒逻辑发酵。淤积在股市的资金在股灾后持续流出，债市、楼市也因此成为最大受益者。在实体经济仍然低迷的情况下，资产荒成为主导债市上涨的核心矛盾，并推动债市行情从15年7月份持续上涨到16年10月份。

　　从16年10月份开启的大熊市中，主要矛盾发生过三次切换。一是16年四季度特朗普上台之后的再通胀交易，随后主要矛盾切换为金融去杠杆。17年四季度之后，投资者一致预期的经济下行被小川行长“7.0”一说彻底打破，导致债市开启新一轮暴跌。

　　(1)一段时间之内，市场的主要矛盾只有一个。影响市场的因素远不止一个，对债市影响的方向和幅度也不尽相同。但行情走势只会有一种，主要矛盾也只会有一个。市场是由N个投资者构成的集合，虽然每个投资者所关注的影响因素千差万别，但最终市场走势一定是关注人数最多的一个因素所决定，这就是主要矛盾。主要矛盾一旦出现，市场走势便会跟随主要矛盾运行，其他的影响因素都会被暂时搁置。

　　16年三季度行情就是典型案例。16年三季度是典型的资产荒逻辑发酵到高潮所推动的一波行情，委外规模的大幅增长使得市场所有的价值洼地都被填平，市场此时的主要矛盾就是资产荒，其他因素在此时来看都变得不那么重要。其实回头看，16年三季度已经出现很多变盘的迹象，诸如PPI快速回升转正带来的名义GDP的企稳，比如央行8月份通过拉长逆回购期限抬升负债端利率等等，但是这些蛛丝马迹在强劲的主要矛盾面前都可以忽略不计，债市在资产荒的的推动下可以继续维持上涨的趋势。

　　(2)超预期最大的因素才有可能成为市场的主导因素。交易金融资产永远是在交易预期，当一个因素超预期幅度最大时，其成为市场主要矛盾的可能性也就越大。

　　15年上半年的行情就说明了这一点。虽然15年上半年经济下行的步伐并未停止，央行的宽松也从未中断，但预期总会使得市场走势比基本面更加提前，导致的结果就是，到15年年初，经济下行、央行宽松已经成为所有投资者的共识，基本面推动收益率下行的逻辑走已经到了穷途末路，基本面的回落已经变成了一个没有超预期的变量。而此时地方债供给的大幅放量却是市场始料未及的，也就顺势成为预期差最大的因素，受到更多投资者的关注。因此，即使当时宽松的老逻辑并未生变，但此时市场的主要矛盾已经变成供给压力，也就注定了债券市场会出现大幅调整。

　　(3)当主要矛盾形成已经变为所有人共识并充分反映在价格中之后，市场的自我进化反而可能会导致主要矛盾的切换。与主要矛盾的形成相反，没有预期差的时候往往就是主要矛盾即将切换的时候。

　　比如17年年底的行情。当所有人都一致预期17年四季度经济有下行压力，利率债有一波交易性机会的时候，市场反而会自我进化，最终的结果就是，虽然四季度经济只是出现企稳并未大幅反弹，但仅仅是这样就足以导致市场出现大幅调整，因为经济企稳是大部分人都没有预期到的情况。而18年年初，在监管密集出台之后，当所有人都认为严监管仍将是债市的主旋律时，严监管实际上已经没有超预期的空间，此时核心矛盾悄然切换为融资收缩，债市收益率悄无声息的开启下行之路。

　　三、对应到今年的债券市场，当所有人都觉得融资收缩开始是后续行情的主要矛盾时，融资收缩推动的行情还剩下多少?

　　融资收缩的主要矛盾是怎么形成的?一件值得注意的事情在于，18年投资者开始讨论的融资收缩其实并不新鲜。事实上，从社融存量同比增速的数据来看，17年7月份社融增速就已经开始见顶，11月份社融同比增速就已经开始出现快速下滑，但是期间债市的表现却是跌跌不休。主要原因在于17年四季度融资收缩尚未成为债市的主要矛盾，市场本就预期四季度经济走弱，因此融资下滑并没有产生太多的超预期，反倒是经济企稳是出乎多数人的意料之外，因此市场会跟随预期差较大的后者。经历17年四季度的调整之后，市场对于经济的看法普遍大幅上修，此时进一步的融资收缩反而成为超预期最大的因素，因此也就成为18年债券市场的主要矛盾。

　　站在当下，融资收缩已经到了穷途末路。回顾过去半年的市场走势，融资收缩的逻辑推动长端利率下行了接近100bp，当下融资收缩已经成为市场所公认的主要矛盾。甚至在政策出现全面转向之后，市场多数投资者也依然认为本轮宽信用的效果会很弱，未来融资依然会继续收缩，也因此推断未来债券市场仍然会有较大的行情。但是参考历史来看，当一个逻辑被市场普遍接受时，这个逻辑本身已经很难再度形成预期差了。市场的核心矛盾很有可能已经在慢慢发生切换。从这个角度来说，即使未来利率债还有一轮大行情，那也很难是融资收缩所推动的。

　　我们在《市场用上升楔形刻下了诅咒》的报告中从技术分析的角度还原了16、17年四季度市场变盘的技术形态，并且延伸应用到18年的债券市场上。从技术上看，四季度债市依然承受不小的压力。换个角度，从市场自身出发，18年四季度债市变盘的可能性依然不低。16年是资产荒逻辑走到了尽头，市场矛盾转向再通胀交易;17年是经济必有最后一跌的逻辑走到了尽头，市场的主要矛盾转向经济稳与监管严。而对于18年来说，目前融资收缩的逻辑很有可能也已经走到了尽头，未来债市的主要矛盾反而可能切换为融资企稳、股市持续反弹、通胀预期抬升或者美债利率上行。